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从杰克森洞年会解析联準会政策

2020-06-17  浏览量:680

Joseph G. Carson美国经济学家暨董事-全球经济研究

联準会主席叶伦在8月底表示,有鉴于就业市场持续回温,经济成长与通膨前景转趋正面,升息条件日益成熟。然而,对于长期货币政策框架,联準会官员似乎并无共识。联博认为,联準会迟迟不愿採行新的货币政策机制,只会使得经济与金融市场持续受过去事件所左右。

堪萨斯联邦準备银行年会

8月底,堪萨斯联邦準备银行 (Federal Reserve Bank of Kansas City)于怀俄明州杰克森洞 (Jackson Hole, Wyoming) 举办经济研讨年会,今年主题为「制订稳健的货币政策架构,为未来做準备」。联準会主席叶伦 (Janet Yellen) 的开场演说,以「联準会的货币政策选项:过去、现在、未来」为题,除了以政策工具为探讨主轴之外,亦提出对目前环境与近期政策走向的评估,指出:「基于就业市场表现持续稳定,加上本会对经济活动与通膨的前景看法转佳,我认为升息条件在近几个月已逐渐成熟。」

叶伦此番言论直接了当,迥异于过去作风,亦与她在6月份公开市场委员会 (FOMC) 会议时的论调大不相同──当时她指出,联準会仍密切关注就业市场,找寻经济动能并未萎缩的迹象。

该不该看数据决定政策?

自6月份的政策会议以来,新增就业人口连续3个月皆有强劲成长;6月份达27.1万人、7月份达27.5万人、8月份达15.1万人。有鉴于企业徵聘模式从不呈现线性发展,联博认为,这几个月的新增就业人口增势并非特别重要。从数据来看,就业市场新增人口数据表现相当良好,且高于平均,是不争的事实,但联準会将应该因为这些因素而调整其决策机制吗?

从叶伦的谈话可知,她与公开市场委员会在制订政策决定时,大致仍「以数据为主」,观察单月数据的变化,而採适当对策。联博认为这样的决策方式有缺陷,因为过度强调下一次的经济数据,等于是认为最新初步数据的重要性更胜之前各项数据,同时也忽视了数据演变的趋势。前联準会理事华许 (Kevin Warsh) 亦同意此项看法。

今年3月份时,华许在全国商业经济协会 (National Association for Business Economics) 演讲前曾说:「目前在货币政策的执行上,可能有许多字眼都比『数据』更加危险,但大家提到它的频率以及热情程度却没有其他字眼可以相比。请容我在此讨论以数据当政策方针的缺点。决策者所能採用的『数据』并非即时发生,必须等到劳动统计局或商务部等机构说了才算『数据』…… 。有鉴于此,数据往往不合时宜、只看到过去,且可能需要被大幅修正。」

放眼长期

叶伦此次演说亦聚焦于联準会未来的政策选项;其中探讨到,官方利率以及其他方面的手段是否将限制货币政策的影响力,以免再次遇到经济衰退的时候难以发挥其效益 (图一)。之所以对货币政策的效能产生疑虑,主要来自于目前经济週期的成长趋势不振,以及联準会没有能力达到并维持其物价目标。

在经济成长方面,货币政策成功带动私部门的成长,尤其是那些深受利率与流动性变动所影响的产业。过去7年以来,私部门经济平均年增率达2.8%,表现虽然称不上可圈可点,但主要是受到两股力道的拖累:去年受创严重的能源产业,以及回温脚步相当缓慢的房地产市场。

从杰克森洞年会解析联準会政策

图一:联準会的两难:此次週期的利率目标最后会低于通膨率吗?

政府支出降低的困境

由于政府支出的缩减幅度前所未有,国内生产毛额 (GDP) 成长率大幅趋缓。目前的经济週期自2009年年中展开以来,实质政府支出至今已减少近2,000亿美元。与先前几个週期增加几千亿美元相比,差距甚大 (图二) 。

政府支出直接注资经济,但货币政策则不然。在政府支出降低的情况下,货币政策看似无效,但其实在最有必要的领域已经发挥了作用。

从杰克森洞年会解析联準会政策

图二:政府支出降低,对货币政策形成前所未有的困境

对油价的衡量并不一致

通膨方面,核心消费者物价指数 (CPI) 目前来到2.2%,与1990年代经济週期尾声的2.4%,以及2000年代经济週期尾声的 2.3%,相差不远。因此从实际数据来看,若说核心通膨还不够接近联準会目标或前几个週期的长期通膨率,其实站不住脚。

持平而论,整体通膨率受到油价大跌的影响,目前来到0.9%,仍远低于目标区间。但联準会官员在这个议题上立场反覆;遇到能源价格大涨,拉高整体通膨率时,部分官员认为能源涨价有增税效果,进而降低现金流与需求,属于通膨的短暂变动,故不应该採取因应措施。联博认同这样的论点,但认为同样的考量亦应适用于油价下跌时。

对联準会而言,通膨週期的变化才是更大的议题。一直以来,房价增幅与整体通膨率存在高度连动关係,但由于消费者物价指数的房屋成分计算有所变动,两者已逐渐脱钩,降低了货币政策对资产价格增势的效能。或许可以说,1990年代与2000年代的经济週期之所以结束,是因为资产价格行情走到尾声,而不是整体通膨週期结束。

联準会有能力对抗下个经济衰退吗?

叶伦在演说中提到一个问题:「若联邦基金利率平均达3%,联準会对抗经济衰退的能力将会受到影响吗?」并指出,各界预计利率将维持在低档,反映出联準会已成功将通膨率稳定在比以前低很多的水平;这也反映出长期中性利率可能更低,因为经济成长力道可能减缓。

针对叶伦的问题,联博再提出两个观察。第一,1990年代与2000年代经济週期结束时的核心通膨率,分别达2.4%与2.3%,与目前的2.2%相差不远,但前两个週期的联邦基金利率最高分别达6.5%与5.25%。第二,利率虽然可以限制通膨,但也会影响资金流量。儘管上两个週期的利率高达6.5%与5.25%,但仍出现两个严重的资金错置现象,亦即资金涌入金融产业与实质资产市场。

联博认为,货币政策机制若忽视资金与资产价格週期,将无法妥善因应下一个经济衰退。

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